《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可500万越南盾是多少人民币，1人民币=能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(500万越南盾是多少人民币，1人民币=bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(s500万越南盾是多少人民币，1人民币=hì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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