分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(sh俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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